3月6日，沙特派的OPEC与俄罗斯派的非OPEC国家牵头展开的OPEC+维也纳会晤，自2016年年底合作以来，首次并未达成协议任何减产协议。3月7日，全球第一大原油出口国沙特发动石油价格战抢占市场份额，国际原油波动中急遽上行。原油价格战下，新冠肺炎疫情的极大冲击力与破坏力开始突显，市场高度混乱，过去一周亲眼了全球金融市场史诗级波动。

全球第一大产油国美国面对页岩油危机所致系统性风险的有可能。经济周期下，全球能源格局有可能重塑。美国页岩油还撑得下去吗?　　文|张龙星上海石油天然气交易中心油品事业部总监1困局当前疫情是仅次于宏观，而原油价格就是宏观指标。

疫情防控市场需求下，经济活动明显上升，市场需求外侧利空大大。国际原油价格已大幅度高于美国页岩油的平均值成本价，若油价长年保持在当前或更加低水平，全球第一大产油国美国的页岩油企业将面对巨额亏损，倒闭潮在所难免，而美国页岩油是美国石油产量的主力包含。这也是本次国际原油价格下跌后，美股的石油企业尤其是上游专门从事石油研发勘探的企业大幅度领跌的原因所在。

2008年金融风暴后，美股已走进10年长牛，美国作为全球金融霸主，资产泡沫就越刮起越大。美国持续10年的历史低利率让企业向投资者出售了创纪录数量的债券，将美国企业债务总额推高至近10万亿美元，占到整体经济的47%。

美国能源行业企业债存量规模约8043亿美元，其中97%以上是原油涉及。美国能源企业债中，低收益债(BB及以下)占到比达31.2%，低于整体企业债市场的21.5%，美国能源企业信用资质广泛偏差。

2020年开始美国能源企业债大规模届满，其中较低评级占到较为大。由于石油生产行业初始投资极大、重复使用周期长、对油价天然倚赖，历次油价下跌后，能源企业债往往经常出现大规模债权人。2015-2016年间，共计211.3亿美元的能源企业债券再次发生债权人，占到能源行业低收益债的比重相似10%。

彼时，国家政策上，美国原油四十多年来首次放松出口;基础设施上，美国国内管道建设切断页岩油区块原油出口地下通道，大幅度减少运输成本。此前，以页岩油为主力包含的美国国产轻质原油在美国国内结构性不足相当严重，两大受到影响完全挽回了这一被动局面，美国轻质原油通过出口在国际市场取得较好溢价。

当前美国轻质原油已构成大幅度出口亚太局面，沙特发动价格战后国际油轮运价加剧，高昂的运价成本及便宜的石油价格下，美国轻质原油出口竞争力被断裂。彼时，国际油价虽也在低位运营但是总体上行速度较快，页岩油企业有较多时间应付。本次沙特价格战变换新冠肺炎疫情，国际油价急速上行，页岩油企业反应时间较短，财务风险急遽减少。

此外，成熟期页岩油企业前期已在2010年-2014年享用了高油价所带给的丰沛现金流;而2017年以来，国际油价虽有回落但总体仍然正处于60-70美元每桶区间，页岩油企业广泛盈利不欠佳，为了提高产量近期又有不少新的活跃钻机持续投放导致企业现金流高度紧绷，债权人风险一触即发。当前美国非金融企业债务压力已约历史最低水平，同时受新冠肺炎疫情冲击，债务压力将更进一步激化。

近期由于美股持续下跌，市场流动性明显好转，美元LIBOR-OIS利差升到2008年金融风暴以来最高点。危机之下，现金为王，美元指数持续上升，流动性紧绷愈演愈烈。国际油价下跌下，美国页岩油企业特别是在是近年新的转入的投机级企业财务灵活性度不欠佳，难以承受收益下降和融资成本上升的冲击，有可能面对数个级别的评级上调，这些企业有可能更加偏向于采行债务股份移位或债务重组，而这也将包含国际评级规则下的债权人从而经常出现至暗时刻。

一旦美国能源行业愈演愈烈大规模债权人，有可能沦为新一轮美国企业债危机的导火索。2巅峰过去呼风唤雨的OPEC影响力山河日下，新崛起的世界第一大产油美国已沦为供给外侧最强劲变量，总结美国能源行业的历史，不会老大我们更佳地解读全球经济有可能的变化。美国是全球石油工业的发源地，2018年数据表明美国是全球排名第九的石油储备国。

　　由于技术所限，人类最先找到并展开工业化铁矿的石油都是整装油田，而由于整装油田铁矿具备无法容忍的峰值，最先展开工业化铁矿的美国最先遭遇瓶颈。美国石油产量的第一个峰值经常出现在70年代中期，之后美国原油产量一路走低，在2008年超过了历史最低值。

其中的众多背景是80年代中期全球经济转入大衰落，原油价格在2000年之前仍然都正处于低位运营态势，美国战略上偏向于订购海外便宜石油。右图表明了按照购买力平价展开换算后的国际油价走势。

　　2000年，德州石油商背景的小布什上台兼任美国总统，小布什任上发动的伊拉克战争让美国越发推崇能源独立国家。2001年重新加入WTO的中国给全球原油市场带给了高快速增长预期，美国产业政策扶植以及环保政策大大放开，同时科技进步让之前的无以采行储量改变为经济可采储量，高油价性刺激下构成的勘探研发热潮持续助力美国天然气和原油产量年年上升。新世纪年所愈演愈烈的是美国页岩气革命，右图表明了美国页岩气从2007年起的高速快速增长。

　　页岩气革命运用的水平井分段压裂技术又引起了页岩油革命，页岩油沦为美国原油追加产量的核心包含，从而助推美国原油产量节节上升。2018年美国原油产量超过6.7亿吨，而2008年美国原油产量为3.0亿吨。

　　页岩气革命和页岩油革命这两个名字都很爱情，合乎美国科技创新锐意进取的形象，更有了全球投资者接踵而至，也让美国大幅度增加对中东石油的倚赖，特朗普仍然津津乐道于美国能源独立国家。从石油技术来看，从上个世纪50年代开始，石油技术在三个方面获得极大的变革，从而造就石油开采的一个又一个高峰。第一个是60年代发展一起石油物探技术，预示信息革命大爆发，使得石油勘探储量获得极大的快速增长;第二个是钻井技术发展，使得人们可以铁矿更加甚广区域的石油，比如海洋、大陆架的石油;第三个就是上世纪90年代渐渐发展一起的水力压裂酸化技术，对储层的改建，拓展了石油研发的储层的界限。

但从专业上看，所谓页岩油气，并不是纯粹页岩的油气，它包括三种储层，分别是页岩、颗粒砂岩、颗粒的碳酸盐岩。相对于常规铁矿的油气储层，他们被称作非常规油气储层，这些油气以前也有找到，只是当时油价较低，没更佳技术，没经济研发价值，因此这类储层里的油气储量被称作无以采行储量。

2000年以后国际油价一路下跌，完全道别了1990年代持续多年的萎靡不振，2008年7月国际油价超过147美元每桶的历史顶峰，这一波长牛行情性刺激了非常规储层改建技术发展和铁矿井规模化。石油下跌并不全然是市场供需造成，国际原油期货是一种金融衍生品，投资者以机构投资者居多，国际资金对大宗商品的掌控不容忽视。2008年金融风暴后，国际油价一路下跌至2009年3月的26美元每桶，此后V型翻转，油价在2014年10月前仍维持在80-100美元每桶的桶高位，这也是美国所谓页岩油气最巅峰的时刻。

3考试成绩2014年沙特也曾发动价格战，目标就是压制OPEC以外的产油国。油砂及海洋石油由于仍未转入规模铁矿期，同时生产工艺简单、边际成本高昂，被顺利吸管市场。

美国页岩油此时已完成前期投资，成熟期生产商部署了较多钻机并已达产，规模效应显著，因此不断扩大生产减少边际成本沦为唯一决心，这也是右图美国页岩油产量在2014年-2016年之后维持快速增长的核心原因。　　美国页岩油步入考试成绩之年。为了应付危机，一方面成熟期区块之后高效铁矿上量减少边际成本，同时未完成钻机则复工。陆上开发成本可以分成钻井、完井和地面设施三大块，数据表明，钻井在二叠纪盆地油井成本中平均值占到17%;完了井中压裂泵成本占到比约为26%。

钻井之后的完井，必须更高的资本开支。因此在这世纪末库存井DUC(钻井但并未竣工的油井)滞压数量持续提高。另一方面，美国页岩油企业大规模缩减成本及财务开支。同时，2015年年底，美国政府月宣告美国国内原油出口被禁，再加美国国内石油管道物流设施瓶颈的阶段性中止，美国页岩油从国内消化改向大规模出口，销售溢价以求提高。

沙特2014年发动的价格战让美国页岩油在两方面竞争能力明显提高：一方面，美国单钻井生产能力大幅度提高，巴肯活跃钻机数2014年上升后仍然保持稳定，但产量却持续增长，从2014年的400桶/日下跌至2019年的1400桶/日，平均值生产能力提升了3.5倍。鹰摊地区活跃钻机数也保持稳定，但平均值生产能力也已提高至1300桶/日，2016年最低曾超过2000桶/日。这两个地区基本上主必须钻机数保持稳定，并不需要增大活跃钻机数，产量都需要有所提高。

另一方面，美国上游石油公司取得政府反对，美国原油出口禁令被中止，同时美国国内管道瓶颈突破使得页岩油运输成本大叛，美国原油出口大幅度提高。由于美国页岩油皆为轻质原油，而美国炼厂受限于装置设施约束，无法再行提高对轻质原油的消费，页岩油革命下美国国产原油的中、重质原油比例大大减少，美国轻质原油结构性过只剩页岩油难以获得较好销售溢价。

出口政策的突破和物流管道的建设让页岩油以求冲击国际市场。右图即为美国1980-2018年原油进出口比例变化。

　　2017年俄罗斯与沙特构成OPEC+牵头减产助力国际油价回落，美国页岩油此前则依赖大幅度降低成本童年了考验。但是美国页岩油也就是颗粒油具备石油工业初始投资低、长周期重复使用的特点，整装油田可以通过二次、三次采摘来保持峰值缩短生产周期，而页岩油往往不能一次采摘，峰值无法长久。这些特点都造成美国页岩油生产成本无法一叛再行叛，同时为了提高产量必需大大投放活跃钻机从而更进一步提高企业负债率。

数据表明，美国6大页岩油产区的平均值成本价为46.6美元/桶，成本低于的产区成本价为32.4美元/桶。这一成本是不还包括运输、仓储、管理等费用的井口价。相比于美国页岩油气居高不下的成本，沙特、俄罗斯在整装大油田上具备引人注目优势，沙特的格瓦尔油田是世界油田霸主，坐落于利雅得以东200公里，探明储量约107.4亿吨，年产量2.8亿吨。

俄罗斯的萨莫特洛尔油田则是世界第二大产量油田，坐落于西西伯利亚，探明储量20.6亿吨，年产量1.4亿吨。归功于整装油田的优势，沙特、俄罗斯的井口价皆在很低的个位数水平。

石油开采有自身客观规律，页岩油气必须大量耕田，大规模投资压裂并且不能一次采煤，过较低的采收率及经济性不欠佳是页岩油气的硬伤。经济周期上升时，低杠杆率、股价持续兴旺以及低债务的持续性刺激让页岩油气的泡沫被美国华尔街就越刮起越大，但潮水退却时才告诉谁在裸泳。这场经历了几轮奏乐传花的资本游戏或许步入了告一段落时刻，而这个导火索有可能就是全球大风行的新冠肺炎疫情。高杠杆是风险之源，美国能源企业特别是在是页岩油企业的股市泡沫和企业低债务危如累卵，有可能沦为风险策源地，严重性有可能惊人想象。

4走势本次国际油价下跌后，变换新冠肺炎疫情这一仅次于宏观的持续重磅利空，短短十天内美股四次熔断，美联储采行了保守的货币政策，倒数降息，向市场获释流动性，美联储也是期望能协助能源企业度过难关，避免能源企业债务危机的传导。较低油价下，美国页岩油企业的困境在疫情中有可能被无限缩放。今年是美国议会选举之年，特朗普面对当前疫情考试成绩，特朗普的初期答卷似乎并不想人失望，美股的四次熔断也体现了美联储货币政策已足以承托市场希望。

当前，新冠肺炎疫情对石油市场需求末端展开了无情的绞死，国际航班争相停航重创航空用油市场需求，居家隔绝缩减了日常上下班用油市场需求，各国争相闭关锁国又容许了海运用油市场需求，国际油价短期内无以有起色。疫情持续的时间目前难以预测，市场普遍认为美国经济早已正处于扩展晚期，同时中国经济也在转入新的周期，新冠肺炎疫情所致全球经济转入新的周期的风险正在较慢缩放。新冠肺炎疫情对全球经济的极大杀伤力与破坏性已开始凸显，美国已宣告转入紧急状态，预期美国的公共卫生政策以及财政政策将更为大力，以防止系统性风险及有可能经常出现的经济危机，同时美国也将打算插手全球原油市场份额之争。美国页岩油企业未来将会步入更加多受到影响政策，但是美国页岩油企业的配对在所难免。

在市场需求外侧无以有起色、金融市场危机重重之下，供给外侧美国、沙特与俄罗斯的博弈论将沦为未来一段时间仅次于看点。2018年全球原油产量46亿吨，美国为6.7亿吨，俄罗斯为5.6亿吨，沙特为5.2亿吨，三国原油产量超过全球原油产量的38%。

全球原油市场的美俄沙三国杀时代将充满著更加多变数。面对全球经济衰退减小的风险，作为全球仅次于原油出口国的沙特和第二大产油国的俄罗斯短期对市场份额的争夺战可能会更加重视，同时沙特和俄罗斯享有整装大油田的引人注目优势，作业成本相比之下高于美国页岩油，国际油价较慢走进低谷的期望并不大。但是石油作为大宗商品之王，从不是全然的商业考量，而是金融、地缘及政治等多方竞逐的战场。

沙特、俄罗斯与美国的原油三国杀中，能源产品作为沙特与俄罗斯两国出口总量的压舱石，其全球市场份额及销售价位尤为重要并关系国运，与两国构建国际收支平衡、经济景气及国内政治平稳高度涉及。油价闪电战是沙特与俄罗斯可以忍受的，但中长期的较低油价对沙特、俄罗斯冲击很大。同时，沙特有新老交替以及政权平稳的市场需求，俄罗斯有中东战略与反攻美国制裁俄气、俄油的市场需求，而美国也会只能退出能源独立国家。

中长期三国都必须适合价位的油价与市场份额。美国作为全球唯一超级大国，能源产品只是出口的一成左右，美国可以根据自身全球战略市场需求动用金融、产业政策、外交及军事等多方面的综合手段来介入国际油价。

然而，新冠肺炎疫情的进化有可能沦为仅次于变量。如果新冠肺炎疫情在全球愈演愈烈并启动时经济危机，当前世界经济无法走进V型翻转，而是转入L型底部区间，经常出现经济衰退，国际较低油价有可能持续数年，美国可能会不得不战略性退出页岩油，全球第一大产油国地位坐视。中长期较低油价局面下，随着页岩油大大撤离市场及市场供需再行均衡，以及全球经济走进衰落，预计最先在2022年一个为期数年的高油价周期又将经常出现。

同时，其他中东产油国有可能面对国家经济瓦解与疫情蔓延到的双杀，中东地缘风险更进一步激化，世界的不确定性与复杂性将前所未见。

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